Cartera, crecimiento económico y ajustes tributarios

A lo largo de este año visto dos dinámicas encontradas. Durante el primer semestre el crecimiento del PIB fue de 2,5%, cifra superior en un punto porcentual a la observada en el mismo periodo de 2017. Sin embargo, esta recuperación gradual pero consistente parece haber perdido fuerza en lo que va de este semestre. Así lo demuestra el desempeño en los últimos meses de indicadores líderes como las ventas al por menor, la confianza del consumidor y los despachos de cemento.

Sin embargo, creemos que es en el comportamiento del crédito en donde podemos encontrar señales más contundentes sobre el desempeño reciente de la actividad productiva. En efecto, realizamos un análisis de regresión que relaciona los ciclos del PIB con el ciclo de la cartera total y sus diferentes modalidades.

Este ejercicio confirma que la dinámica del crédito tiene influencia sobre el crecimiento de la economía. Además, la cartera comercial es la que ejerce un efecto más pronunciado. Por ejemplo, un crecimiento de 1% en la cartera comercial por encima de su tendencia está relacionado con una aceleración del ciclo económico de 0,16%, en promedio. En el caso de la cartera de consumo dicha cifra es de 0,04%.

La relación antes mencionada es importante a la luz de las cifras más recientes de crecimiento del crédito. A agosto la cartera total del sistema financiero creció en términos reales un 1,9%, tasa similar a la observada en julio y menor al 2.3% que se registró en el primer semestre. Para la cartera comercial se aprecia un decrecimiento de 1,5%, el más pronunciado en lo que va del año.

Este bajo desempeño del crédito resulta de alguna forma sorpresivo, ya que gracias a las decisiones del Emisor los niveles actuales de tasas de interés resultan atractivos y que la confianza de los empresarios ha ganado terreno de forma consistente. En tales circunstancias sería razonable suponer un incremento en el gasto de capital, que estuviera en buena medida financiado a través de crédito.

Como lo anterior no está ocurriendo, vale la pena explorar las razones que lo pueden estar impidiendo. Al margen de otros factores que limitan en este momento tanto la oferta como la demanda de crédito, una posible hipótesis que la incertidumbre actual con respecto al contenido y el alcance de la ley de financiamiento puede estar conduciendo al aplazamiento de decisiones de gasto o inversión. Esto puede por lo tanto estar impidiendo una mayor dinámica del crédito empresarial.

Al formular un modelo que explica el ciclo de la cartera comercial en función de una serie de indicadores, incluimos una variable dummy que se activa en periodos de discusión de reformas tributarias en el país (ver gráfico inferior). Lo que encontramos es que dicha variable es significativa y tiene signo negativo. Esto quiere decir que en coyunturas como la actual, en la cual se está estructurando y discutiendo un nuevo ajuste al régimen tributario, la colocación de cartera comercial se afecta de forma negativa.

Lo anterior tiene dos implicaciones. La primera es que para este segundo semestre hay un riesgo a la baja en materia de crecimiento económico. De hecho, nuestras estimaciones apuntan a que la tasa de crecimiento del tercer trimestre pudo ser inferior al 2,8% observada en el 2T18. La segunda es que, a comienzos del próximo año, una vez resuelta la discusión tributaria, la cartera total -y en particular la comercial- presentarían una dinamización más visible. Por todo lo expuesto, tal revitalización será un ingrediente esencial para una expansión del PIB por encima del 3% en 2019.