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Preguntas y respuestas sobre el apasionante mundo de las fusiones y adquisiciones, en webinars de Capital Inteligente e IE Business School.
Generar valor para sus accionistas, trabajadores, clientes y, en general, para la sociedad es una de las misiones más importantes encomendadas a las administraciones de las compañías. Desde un ámbito financiero, quizás la principal palanca para lograrlo es alcanzar un crecimiento rentable.
El crecimiento es probablemente uno de los temas que más tiempo consume a la hora de diseñar las estrategias empresariales y básicamente hay dos formas de conseguirlo: orgánica e inorgánicamente.
El crecimiento orgánico comprende la expansión de las operaciones actuales de manera autónoma y con el desarrollo interno de capacidades. Por su parte, el crecimiento inorgánico implica adquirir compañías, líneas de negocio, activos, entre otros.
Las fusiones y las adquisiciones (M&A por sus siglas en inglés) son el mecanismo mediante el cual las compañías logran el crecimiento inorgánico. En términos generales, una transacción de M&A contempla las siguientes etapas o actividades:
La metodología y pasos para ejecutar una transacción de M&A dependerán de si se está estructurando una fusión o una adquisición:
Una adquisición consiste en la compra que la compañía “A” hace de una empresa “B”; por su parte, una fusión, en términos generales, consiste en que dos compañías se conviertan en una única entidad: la compañía “A” absorbe a la compañía “B” o ambas dejan de existir para operar de manera unificada como la compañía “C”.
Lo cierto es que, bien sea por su duración o su complejidad, los procesos de M&A se caracterizan por ser retadores, pero, al ser ejecutados con rigor y acompañados por un asesor o una banca de inversión, los resultados apoyarán la generación de valor en las compañías.
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En el caso de una adquisición, la valoración se realiza únicamente a la compañía a ser adquirida, incorporando dentro del análisis las potenciales sinergias.
Un proceso de valoración de compañías contempla generalmente las siguientes etapas:
Entendimiento del negocio y de la industria.
Selección del método de valoración.
Proyección de las variables operativas de la empresa (estados financieros).
Resultado de valor y sensibilidades.
Adicionalmente, existen métodos de valoración que son ampliamente conocidos y utilizados por las bancas de inversión:
Flujo de caja descontado:el valor de la compañía es determinado por su capacidad de generar flujos de caja futuros. Incluye metodologías de flujo de caja libre, flujo de caja al accionista y descuento de dividendos. Los flujos futuros se descuentan a una tasa que refleja el riesgo del activo y, por ende, la rentabilidad esperada por el inversionista.
Valor de mercado:si la compañía está listada en bolsa, el valor se determina por el precio en que se negocia en el mercado de capitales.
Valor en libros: corresponde al valor contable registrado en los estados financieros.
Avalúo: el valor de un bien corresponde a la tasación comercial realizada por un perito profesional.
Comparable: el valor compañía se estima utilizando métricas calculadas a partir del valor de las transacciones de activos similares o de activos transados en bolsa (múltiplos).
La práctica más frecuente de mercado es realizar una valoración a través de flujo de caja descontado y apoyar ese resultado por múltiplos de bolsa o transaccionales, sin embargo, la elección de la metodología deberá corresponder a las características del target o de las compañías a ser integradas y el objetivo con el que se está realizando la valoración.
Es importante tener en cuenta que todos los activos y pasivos de la compañía, tangibles o intangibles, se incorporan en el flujo de caja o en el riesgo de la compañía y usualmente no se valoran de manera independiente.
Por otra parte, para ejecutar una fusión, ambas compañías deberán valorarse de manera previa e independiente y cuantificar las sinergias que se generarían en la integración.
Debe garantizarse que la valoración de las compañías a ser integradas sea comparable para posteriormente determinar los términos de intercambio. Es aconsejable que un proceso de fusión tenga en cuenta:
La definición del perímetro de la transacción, es decir, cuáles actividades y activos de las compañías “A” y “B” se aportarían a la fusión.
Un acuerdo previo sobre los mecanismos y criterios para hacer las valoraciones.
La protección de la confidencialidad de la información de cada compañía durante el proceso.
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La due diligence o la debida diligencia (DD) es un proceso de revisión exhaustiva de la información del target que permite, entre otros, confirmar los supuestos de valoración utilizados. Igualmente, permite a los potenciales compradores verificar la existencia de contingencias que puedan afectar su valor y permite adicionalmente reunir información detallada para cuantificación de sinergias y para prepararse para un eventual proceso de integración (Post-merger integration) o toma de control.
Por lo general, los aspectos principales que se examinan bajo una DD son aspectos legales, financieros y contables, tributarios, laborales, operativos, comerciales, ambientales, entre otros. Al finalizar la DD, el comprador se habrá nutrido de elementos para presentar una oferta vinculante. Los retos de los contratos de M&A
No habiendo regulación legal específica en Colombia alrededor de un proceso de M&A (salvo para el caso de las fusiones en ciertos aspectos), la negociación de los contratos de M&A se vuelve mucho más retadora.
En el caso de una adquisición, la construcción y negociación de documentos contractuales inicia en una etapa “no vinculante”, en la cual se construyen y se intercambian entre las partes documentos como:
Una vez elegidos los inversionistas que han presentado las ofertas más atractivas y transcurrida la etapa de DD, comienza la “etapa vinculante”. Los documentos legales comúnmente utilizados son los siguientes:
Igualmente, durante la pandemia del covid-19, cobran vital importancia cláusulas y términos dentro de estos contratos como las de “efecto material adverso”, así como cláusulas de terminación:
Coyunturas como la del covid-19 generan estrés sobre las variables macroeconómicas, las decisiones de los agentes económicos y las dinámicas empresariales, entre otros. Durante los últimos meses la mayoría de los países han sido golpeados por la pandemia y, como medidas de contención y mitigación, han cerrado sus fronteras, declarado cuarentenas, cerrado industrias enteras (como turismo y entretenimiento), entre otros, generando un impacto económico negativo que los expertos estiman será el más fuerte desde la Gran Depresión de 19291.
Podemos simplificar el impacto del covid-19 en el M&A en dos frentes: la dinámica de las transacciones y los impactos en las valoraciones. Es importante mencionar que estos dos frentes no son independientes y sus impactos se entrelazan.
Las transacciones de M&A venían teniendo un comportamiento muy dinámico hasta principios de 2020, pero un número importante de estas han sido suspendidas o canceladas debido a la alta incertidumbre sobre el futuro de los targets2.
Por un lado hay incertidumbre sobre variables estructurales como la regulación, las costumbres de los consumidores (lo que se ha llamado el “nuevo normal”), la sostenibilidad de ciertas industrias, entre otros; y, del otro lado, sobre variables coyunturales como el impacto sobre ventas y costos en el corto plazo, fechas para apertura de canales de ventas y recuperación de confianza de los consumidores.
Dadas las incertidumbres mencionadas, muchos compradores han optado por esperar a que haya un panorama más claro para retomar los procesos de M&A. Adicionalmente, algunos han replanteado la estrategia de crecimiento inorgánico a corto plazo, pues han priorizado la adaptación de su negocio a las nuevas condiciones.
La coyuntura actual generará en muchas compañías menores ventas o mayores costos y gastos que impactarán los márgenes y la capacidad de generación de flujos, por lo tanto, el valor de los targets podría disminuir.
Así mismo, la incertidumbre sobre las variables con las que se construye la tasa de descuento (tasa libre de riesgo, riesgo país, prima de mercado, beta, tasas de interés) impactará igualmente el proceso de valoración.
En cuanto a la valoración por comparables, el impacto en el valor de la compañía surge tanto por numerador como por denominador. En primer lugar, al cambiar el nivel de ventas, el EBITDA, el valor en libros, las utilidades o cualquier variable de referencia se va a generar un cambio en el precio. En segundo lugar, al existir variaciones importantes en las valoraciones de las compañías comparables de bolsa o de transacciones, se impacta necesariamente la valoración por múltiplos.
No obstante, situaciones que generen estrés económico se han visto en el pasado y siempre están acompañadas de nuevas oportunidades, ya que se generan cambios estructurales que implican consolidación de industrias, escisión de negocios, búsqueda de diversificación de riesgos a través de la ampliación de portafolio de productos o incursión en nuevas geografías, entre otros.
Además, los impactos coyunturales tienden a superarse y la dinámica de negocios se recupera a medida que disminuye la incertidumbre y la percepción de riesgos. Por lo tanto, el último trimestre de 2020, así como el año 2021, serán posiblemente periodos muy activos y la actividad de M&A acompañará la recuperación económica.
Citas:
1Financial Times, Abril 16 de 2020, “Coronavirus: The global impact” por Martin Wolf.
2Latin America M&A Review Q1 2020, Bureau Van Dijk.
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