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Explora el segundo mercado de valores en Colombia y sus beneficios para pymes.
Hay escritos que solo llegan como mucho a definir. Y digo definir, porque como libros de texto académico -entre citas literarias, normatividad…- emiten con suerte una opinión que no llega a convencer al interesado sobre una solución, impacto o su beneficio sobre el tema. Esto me pasa a mí con el segundo mercado.
En una búsqueda digital desordenada sobre el tema se lee: el segundo mercado es bueno, está debidamente regulado por el decreto 2555, la normatividad evolucionó para dar mejores condiciones de financiación a través de mercado de capitales a pequeñas y medianas empresas, tiene muchas ventajas porque las condiciones de emisión pueden acordarse con los inversionistas, la inscripción en bolsa es voluntaria, la inscripción en el Registro Nacional de Valores es automática, no requiere representante legal de tenedores, la calificación es voluntaria y otras tantas. Si usted es un emisor, ¿esto qué tanto le ayuda? ¿esto le convence de que es un mecanismo ideal de financiación?
Ningún contenido, al menos en búsquedas rápidas, muestra detalles del estado del mercado o dónde están los dolores.
29 emisiones de 19 emisores se colocaron en segundo mercado entre mayo de 2019 y enero de 2022 por 3.89 billones de COP a un plazo promedio de 6.74 años.
Entre el mercado mostrador y por bolsa*, el monto promedio adjudicado fue 164 mil millones COP: 1.28 billones en 2019, 1.37 billones en 2020, 1.12 billones en 2021 y 112 mil millones en 2022. A pesar de las cifras, la sensación general es que esto no ha despegado; y es verdad, si se le compara con el mercado principal.
Me encantaría tener la visión de los emisores para entender su opinión, pero no fue posible. Para el momento de publicación de estas líneas el tiempo era una limitante, solo pude tener una visión: la de inversionistas institucionales a través de la lente de un colega.
Contrastando nuestra conversación con lo que se dice del segundo mercado, parece que hay dos ventajas percibidas por estos inversionistas:
La posibilidad de acordar términos con el emisor y en el curso de la estructuración.
Que pueden conocer la probabilidad de éxito de colocación de la oferta. Es decir, que el inversionista puede, a diferencia de transacciones de mercado principal, saber si la emisión tiene posibilidades de realizarse. Esta información es clave para administradores de portafolios institucionales.
La lista de dolores en nuestra conversación superó por mucho las ventajas percibidas. Esto me lleva a reflexionar que tener una reglamentación y procesos que en espíritu son más ligeros para dinamizar el acceso a mercado no cuentan, si la práctica enfrenta restricciones para las partes.
Entre la conversación de dolores surgió que las emisiones de segundo mercado son ilíquidas porque su tamaño -que es pequeño- determina dicha liquidez, y por esto no las compran. Me llamó la atención escuchar que, entre los inversionistas, si un emisor sale por primera vez en segundo mercado, casi se le llega a estigmatizar en adelante como ilíquido (como si la condición de liquidez de un emisor en su totalidad estuviera asociada exclusivamente al primer instrumento que lanzó al mercado).
El estudio de las emisiones por parte de los inversionistas parece aun precario, y al parecer acotado por ley de Pareto. Se restringe el análisis de las emisiones de segundo mercado por su tamaño e impacto dentro de la estructura neta de un portafolio; pero, también, por la capacidad y recursos disponibles del inversionista. ¿Podríamos inferir que un inversionista mediano o pequeño no tendría capacidad de análisis y que los inversionistas grandes no tienen incentivos para analizar emisiones pequeñas? ¿Será suerte de fatalidad el tamaño de las transacciones y de los inversionistas para el crecimiento de segundo mercado?
Pareciera existir una asociación del segundo mercado con mayor riesgo crédito. Esto merece una reflexión. La única forma de que más emisores acudan al mercado de capitales es que tengan una puerta de entrada segura al mismo; el tamaño de las empresas no es sinónimo de mayor riesgo crediticio.
Otros factores definen el riesgo, como las condiciones propias del emisor, su segmento y su mercado; no el instrumento a través del cual se financia. Si esto fuera una realidad, el apetito de colocación de crédito bancario dirigido al sector corporativo y empresarial en diversos sectores no existiría y no se estaría desembolsando en la dinámica que vemos. ¿Cambia acaso la capacidad de pago de las empresas para pagar un crédito bancario versus el compromiso en honrar capital e intereses de la emisión de un bono? No lo creo, así que hay una oportunidad para los emisores de trabajar en la socialización de sus números.
La estructura legal importa. Además de factores de riesgo crédito e iliquidez, los inversionistas refieren dificultades para la aprobación de cupos por los términos de los documentos legales. Fisuras en los términos de pago, o estructura de las garantías pueden ser factor determinante para que una emisión simplemente no sea aprobada. Si, por suerte, los términos están bien definidos pero las áreas de estudio de riesgo no los comprenden, entonces falta trabajo en la adecuada socialización o una mejora en la redacción de los equipos legales del emisor y estructuradores. Al final cada uno evalúa las condiciones y si les hace sentido, invierten; si no las entienden, es poco probable que lo logren.
Por último, ¿qué pasa cuando la inversión institucional está condicionada por reglamentos, y los límites por emisión potencialmente pueden excederse en condiciones adversas de mercado causando sanciones regulatorias? ¿Cómo podría tener mecanismos de defensa y evitar dichas sanciones un inversionista? Pensar estos mecanismos y desarrollarlos desde la estructuración podría cambiar la dinámica de apetito de los inversionistas.
No podemos seguir escribiendo sobre las bondades del segundo mercado si no prestamos atención a los detalles, en este caso los dolores para resolverlos. Y no deberíamos dejar pasar dos cosas en mi opinión mientras encontramos soluciones:
La oportunidad de financiar más sectores y más de 19 emisores a través de mercado de capitales, probado como fuente de crecimiento corporativo.
Que los inversionistas se priven de invertir diversificando en compañías con buena capacidad de pago, o incluso capacidad respaldada con garantía de entidades de la nación.
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